2025年3月のJELLY事件（B-31）で市場を止めた判断は、強気側の論拠にも弱気側の論拠にもなっています。前者は「預けた人の損失が止まった」と読み、後者は「止める基準が説明されていない」と読みます。同じ一つの決定です。
使う材料は、第9章までの記事で確認した事実だけです。強気側と弱気側がそれぞれどう使っているかを、論点ごとに並べます。
この記事の運営元は、暗号資産の貸借に関連するサービスを扱っています。本文の数値はすべて2026年8月6日時点のものです。
強気と弱気を対にする作業は、このシリーズですでに一度行っています。B-16は、強気派と慎重派がそれぞれ見ているものを6対6で並べました。
同じ作業を第9章まで通して行うと、二つのことが分かります。一つは、対になっている組のいくつかが、同じ事実を別の向きから読んだものだったこと。もう一つは、対にならない論点が残ることです。強気側にだけ論拠がある論点があり、その逆もあります。
そこでこの記事は、対になる5組を先に置き、対にならないものをそのあとに分けます。読みが分かれる条件までを扱い、どちらが正しいかの判定は行いません。
以下の5組は、第9章までの記事で両側の論拠になっている事実を組にしたものです。
強気側が置くのは、収益の実在と使い道の公開です。2025年の手数料は総額約9.7億ドルで、うち約9.07億ドル（93%）がperp（無期限先物）の手数料でした（収益＝プロトコルの取り分は約8.2億〜8.4億ドル・B-29）。買い戻しは手数料の減少にほぼ1対1で追随し、2025年Q3の約3.17億ドルからQ4の約2.55億ドル、2026年Q1の約1.92億ドルと動いています（Forbes集計）。バーンは2025年12月のガバナンス投票で正式化され、実行はすべてオンチェーンで確認できます。実効手数料率は約2.5bp（ベーシスポイント。1bpは0.01%）、粗利益率は約77%です（10x Research、2026年6月4日。2.5bpはB-40の編集部試算）。
弱気側が置くのは、収益源が一つに寄っていて、その一つがいま細っていることです。手数料の93%が一つの商品に集まる構成では、その条件が変われば影響が収益全体に及びます。週次の収益は2026年7月上旬の約2,300万ドルから中旬の約750万ドルへ、買い戻しは日次で6月のピーク約4.4万HYPEから約2.2万HYPEへ動きました。マーケットメイカーのKeyrockは、プログラム型の買い戻しは高値で多く買い、下落時に最も必要とされるときに細ると指摘しています。perp DEX（perpを扱う分散型取引所）全体の月間出来高も2025年10月の約1.36兆ドルから2026年3月の約6,990億ドルへ動き、分け合う市場そのものが縮んでいます。
同じ事実は、買い戻しが手数料に連動していることです。収益をトークンへ還す仕組みとしては実体があり、価格を支える仕組みとしては下げ相場で原資が細ります。何に対して効くかがずれています（B-33）。
弱気側が置くのは、離れやすさが数字に出たことです。出来高シェアは2025年8月の約8割から2025年9月の約1割へ、6週間規模で動きました。競争優位の5分類のうちperp DEXでそのまま効くのはネットワーク効果だけで、乗り換えの手間はほとんどかかりません。負担は統合した事業者の側にあります（B-40）。テイカー手数料がゼロの競合も複数あります（Lighter、Variational）。厚みが減った局面には、Hyperliquid自身の清算ルールが働いたものも含まれます。2025年10月10日には12分間で21億ドルがADL（自動デレバレッジ）にかけられ、建玉は57%収縮しました（A1 Research）。
強気側が置くのは、資金を拘束しなければ作れない指標のほうです。建玉シェアは約62%で、2位のAsterの約19億ドルに対し約5.6倍にあたります（2026年8月6日）。建玉を30日出来高で割った資本の粘着性は0.021で、2位グループの約1.5倍です（A1 Research、2026年2月時点）。テイカー手数料0.045%は、edgeXの0.038%やAsterの約0.035%より高い水準のまま維持されています。出来高シェアも2026年8月6日時点で約40%まで戻りました（編集部試算）。一度失ってから戻ったこと自体を、戻す力があることの現れとして読みます。
2025年10月の規模には、二つの数え方があります。12分間の21億ドルはADLで執行された金額（A1 Research）、建玉約138億ドルのうち約74億ドルの消失は建玉残高の減少幅（B-32）で、同じものを二度数えたものではありません。
両側が引いているのは、シェアが往復した一つの記録です。出来高シェアと建玉シェアは同じ速さでは動きません（B-40）。
強気側が置くのは、中央集権型の取引所（CEX）にない商品が伸びていることです。HIP-3（外部の事業者が自分で市場を立ち上げられる枠組み。B-26）経由の出来高が全体に占める比率は、2026年初の約2%から7月13日時点の約50%へ上がりました。伝統的資産を参照するperpの出来高は、2025年通年の約1,042億ドルに対し2026年1〜5月で約1.32兆ドルです。S&P Dow Jones Indicesは2026年3月18日に、S&P 500の公式ライセンスをtrade.xyzへ供与しました（対象は米国外の適格投資家）。作られた市場は、個別の統合作業を経ずに全フロントエンドへ届きます。
弱気側が置くのは、その商品を担う主体と、事故が起きたときに損失を引き受ける主体です。HIP-3の建玉は2026年6月時点でtrade.xyz一社が90%超です。Ventualsは2026年6月15日に撤退し、参照していた市場は消えました。SK Hynixを参照する市場では2026年7月下旬に約960口座・約5,700万ドル（集計により幅があります）が清算され、現物株は直後に戻りましたが建玉は戻りませんでした。上場・オラクル・清算・取引停止・手数料・担保はデプロイヤーが握り、共通の負担の仕組みはありません。伸びの内訳では、暗号資産のperp単体が前年比で大きく減っています。Banklessは、HIP-3の市場はそのデプロイヤーの強さ以上にはならないと評しています。
同じ事実は、HIP-3に審査部門がないことです。承認を挟まないから約2%が約50%になり、承認を挟まないから誰の設計かで結果が変わります。事故の評判が本体に返るのも、ここからです。
弱気側が置くのは、決め方が定まっていないことです。JELLY（2025年3月）ではバリデータ投票で上場廃止と強制決済が決まり、決済価格の0.0095ドルは市場価格でもオラクル値でもない水準でした（B-31）。POPCAT（2025年11月）ではJELLYのような上場廃止と強制決済は行われず、HLP（利用者から資金を集めて流動性を提供する公式Vault・B-18）が約490万ドルの損失を吸収しています。対応が分かれた基準は、公式には説明されていません。財団系はステーク比率が約49.3%で、可決に3分の2超が要る以上、計算上は単独で否決できます（行使された事例は確認されていません）。ノードのソフトウェアはクローズドソースで公開の期日も示されず、開発は約11人です。補償を約束する主体も制度には組み込まれておらず、現行の本体の公開監査も確認できません。ただし、公開監査がないことと脆弱性があることは別の話です（B-30）。
強気側が置くのは、同じ権限が働いた実績です。JELLYではその介入が、HLPと預けていた人の損失を止めました。反対側の建玉は同じ価格で決済されています。投資会社のGalois Capitalはこの構図をバリデータ・プットと呼びました。元は、平時の上振れを取りつつ荒れたときの下振れは保護されるという非対称を突く、批判的な指摘でした。財団系のステーク比率は2025年初の約81%から約49.3%へ下がり、独立系のステークが初めて過半になりました。バリデータはローンチ時の4〜5から27へ増え、2025年4月に登録がパーミッションレス化されました。2025年10月10日には裁量を挟まないADLが作動し、稼働は保たれ、バッドデットはゼロでした（B-32）。
同じ事実は、介入する権限があることです。その権限が働いた場面と働かなかった場面が、それぞれ記録されています。
強気側が置くのは、制度側が取り込む方向に動いていることです。Hyperliquid自身への執行はゼロで、確認できるのは英FCA（2026年5月21日）とシンガポールMAS（2026年6月26日）の警告2件です。罰金・起訴・業務停止命令・アクセス遮断命令は、いずれも記録にありません。CFTCのSelig委員長は2026年4月16日の下院農業委員会で、目標は常にそれらの市場を米国内に取り込み規制下に置くことだと答弁しています（議員の質問とセットの発言）。非カストディ型を守る前例としてCFTCの不執行書簡26-09（一定の条件下で執行を勧告しないと示すスタッフ文書・B-39）があり、26-17では一定のperpが米国の規則上の「外国先物」に当たり得ることが確認されました。香港SFCは2026年2月にプロ投資家限定で、UAE VARAは2026年3月末発効の枠組みで、それぞれperpを認める方向に動いています（B-39）。
弱気側が置くのは、適用の開始がこれからであることです。2025年から2026年にかけて進んだのは枠組みを作る段階で、義務が発生するのはその先です。英FCAは2027年10月25日という期日を示しました。米国からの直接アクセスは、利用規約上できないままです。CMEとICEは2026年5月15日、石油市場への波及リスクやベンチマークの歪み、匿名性が許しうる価格操作や制裁回避を挙げて、当局と議会へ精査を要請しました（Bloomberg）。CMEは2026年6月18日にCFTCを提訴し、perpを先物と見るかスワップと見るかの分類に判断は示されていません。CLARITY法案も、上院本会議の採決はこれからです。
共通しているのは、規制の名宛人がまだ決まっていない状態です。義務を課す相手が定まらなければ命令も罰も出ませんが、定まった時点で何が起きるかも、まだ書かれていません。
| 論点 | 強気側の読み | 弱気側の読み | 同じ事実は何か |
|---|---|---|---|
| 収益と買い戻し | 実収益で買い戻し、全件を確認できる | 下げ相場で原資が細り、市場自体も縮んだ | 買い戻しが手数料に連動していること |
| 厚みとシェア | 建玉シェア約62%で2位の約5.6倍 | 6週間で出来高シェアが約8割から約1割へ | シェアが往復したこと |
| 新しい市場の開設 | HIP-3経由の出来高比率が約2%から約50%へ | 建玉の90%超が1社。撤退で市場ごと消えた | HIP-3に審査部門がないこと |
| 危機のときの権限 | JELLYでは預けていた人の損失を止めた | 介入する場合としない場合の基準が未説明 | 介入する権限があること |
| 制度の位置づけ | 執行はゼロで、取り込む方向の当局発言 | 枠組みの段階で、適用開始はこの先 | 規制の名宛人が決まっていないこと |
一つ目は、相手側が存在しない型です。取引の経路が外部のアプリへ広がったことは、強気側の論拠として挙がります。デイリーアクティブユーザーの約40%は第三者のフロントエンド経由です。Axiom Proの30日手数料は本体の44%規模で、VALRとの統合を公式は「CEXによる初の直接統合」と表明しました（2026年7月）。正面から向き合う弱気側の論拠は見当たらず、近いのは、提携は相手の判断で終わるというB-40の指摘までです。
逆向きの例が日本の税制で、こちらは弱気側にだけあります。総合課税の雑所得で最高55.945%（編集部試算）、損は通算も繰越もできず、20%の申告分離課税はHYPEに届きません（B-42）。ただしこれは、日本の居住者の税引後の手取りに関わる話で、HYPEの事業やトークンの評価とは層が違います。
二つ目は、片方が他方を含んでしまう型です。浮動玉（実際に市場で売買に回っている分）の薄さについて、強気側は同じ規模の買いが価格に効きやすいと読み、弱気側は増幅する仕組みが方向を選ばないと読みます。後者は前者を含む一般形で、対に見えて実際には並びません（B-33）。
三つ目は、対にはなるものの、向いている相手が違う型です。板・約定・清算がすべてオンチェーンで見えることは、第三者と当局にとっては検証できることであり、大口の参加者にとっては建玉と清算価格を読まれることでもあります。後者の例が、Fasanara Capitalの6,700万ドルのETHショートが特定され報じられた件です（2026年7月23日）。見ている相手が違うため、共通の基準で優劣が決まりません。
対で並ぶ5組を見ると、両側の違いは3つに集約されます。
一つ目は、どの局面を前提にしているかです。「買い戻しがあるから安心」も「買い戻し頼みだから危険」も、順回転と逆回転のどちらを想定した話かで意味が変わります。B-33は、局面の特定を欠いた強気論も弱気論も構造の半分しか説明していない、と整理しています。第1組がそのまま当てはまります。
二つ目は、どの分母で測っているかです。流通時価総額（いま市場に出回っている分だけで計算した時価総額）で見るかFDV（将来の分を含めた時価総額）で見るかで、同じ資産の印象が変わります。B-16は、前者が将来供給を軽視しやすく、後者は悲観に振れすぎる可能性があると整理しました。B-34の「分散化されているか」も同じ型で、どの機能の話かを指定しないと答えが決まらず、批判側と擁護側は同じ論点の別の機能を見て言い合うことになります。
三つ目は、どこまでの期間を見ているかです。同じ出来高シェアでも、2025年8月から9月の6週間で切り取れば約8割から約1割への急落になり、2025年8月から2026年8月までの1年で切り取れば約40%への回復を含む推移になります。第2組で二つの数字が出るのは、この違いからです。
この3つを指定しないまま置かれた主張は、強気側のものでも弱気側のものでも、同じだけ確かめようがありません。
同じ時期の二つの評価を並べます。
| 見方 | 倍率 | 分母 | 時点・出典と注記 |
|---|---|---|---|
| その基準では割安に見える | 予想利益の15〜18倍 | 1トークン当たりの予想利益 | 2026年7月30日報道・Grayscale。HYPEに連動する運用商品HYPGの運用会社で、比較対象はCoinbase約35倍・Circle約40倍 |
| 過去1年で最も割高な水準に近い | 予想手数料収益の約25倍 | 予想手数料収益 | 2026年6月4日・10x Research（報道経由の数値）。独立系の調査会社で、HYPE関連商品の販売・運用は行っていません。比較の起点は高値75ドル近辺 |
分母（利益か手数料収益か）と時点（6月上旬の高値近辺か7月末か）が違います。数字が割れているように見える背後には、測っている対象の違いがあります。
どちらの見方にも、確かめておく条件が付きます。Grayscaleは倍率の前提として、取引活動の継続、買い戻しの継続、供給が想定内に収まること、伝統的資産の拡大に伴う規制と流動性を挙げています。10x Researchの評価は調査会社の見立てで、比較の起点は6月上旬の高値近辺に置かれています。倍率だけを取り出すと、両側ともこの条件が落ちます。
| 指標 | 幅 | 幅が出る理由 |
|---|---|---|
| 年換算手数料 | 8億〜13億ドル | 集計元と対象期間の違い |
| 業界の買い戻しに占める割合 | 「過半」と「約46%」 | 集計範囲の違い。含意が逆になる |
| SK Hynix事件の清算額 | 約5,700万〜8,000万ドル超 | 集計元の対象範囲の違い |
| 2025年10月の規模 | ADL執行分 約21億ドル／建玉の消失 約74億ドル | 数え方が違う |
| perp DEX内の出来高シェア | 3〜8割 | 分母に何社を入れるかで変わる |
幅が出る理由は、分母と時点と出どころの違いにあります。上の表では、1行目と2行目が強気側、3行目と4行目が弱気側の論拠に使われる数字です。どちらから引く場合でも、単一の値を選んだ時点で幅の情報が落ちます。
集計元の立場を確かめる作業も、片側だけに効くものではありません。出来高シェア約8割の集計元21SharesはHYPEの上場投資商品の発行体、予想利益15〜18倍を示したGrayscaleはHYPGの運用会社です。A1 Researchは、資本の粘着性という強気側の材料と、ADLの代償という弱気側の材料の両方の出どころで、その集計は競合Paradexのブログに掲載されたものでした。
B-42では、国税庁が明示しているものと実務家の整理で埋まっているものを分けました。同じ区別が、この記事の材料にも要ります。
弱気側の材料に付く留保があります。財団の拒否権は比率からの計算上の帰結で、行使された事例は確認されていません。ブリッジの資金を動かせる権限が特定の主体に残っているという指摘は技術分析にもとづくもので、公式が明言したものではありません（B-10）。強気側の材料にも同じものが付きます。建玉シェアや資本の粘着性の数値は、集計元がどの範囲を数えるかに依存します。
上限とピークと実績も混ざりやすいところです。アンロックの理論上限は毎月約992万枚ですが、実際の配布は裁量制で、外部集計では上限の1%台から2割弱にとどまったとされます。報道の多くは上限の数字を見出しに使います（B-33）。出来高シェアの約8割はピーク値、約1割は谷値で、どちらも単独で引けば違う話になります。
そして、決着していない論点が残ります。
強気側のCitrini Researchは、強気の論拠を示したのと同じレポートの中で、買い戻しのモデルが持続的な取引活動に大きく依存すると書いています。弱気側のA1 Researchは同じ資料の中で、Hyperliquidの資本の粘着性が首位だと書いています。どちらの側も、自分に不利な材料を同じ文書の中に持っています。
要点を振り返ります。
この記事のまとめ
強気の話でも弱気の話でも、確かめられる項目は共通しています。その論拠がどの局面を前提にしているか、どの分母で測っているか、どこまでの期間を見ているか。この3つに、それが決まったことなのか、そう整理されているだけなのかを加えた4点が付いていれば、賛否のどちらであっても検討の材料になります。付いていなければ、どちらであっても保留にできます。次の記事では、こうした条件を確かめるために何をどこで継続して見るかを扱います。
この記事は、HYPEをめぐる特定の判断を勧めるものではありません。どの論点をどれだけ重く見るかは、読者の側に残ります。
