Hyperliquidが同種のサービスの中で先行している、という順位の話はよく目にします。ただ、順位は結果であって、それだけでは先行が続くのかどうかは分かりません。
前回は各国の当局が実際に取った措置を確認しました。今回は、順位という結果を生み出している強さの中身を、4つに分けて見ていきます。経営の分野には競争優位を分類する定番の枠組みがありますが、この業界でそのままの形で効くものは限られています。
強みを並べて終わりにはせず、4つそれぞれに、続かなくなる条件を同じ数だけ添えます。数値は2026年8月6日時点のもので、価格変動と元本割れのリスクは末尾にまとめます。
Hyperliquidの強みとして挙がるものは、だいたい決まっています。板の厚み、外部のアプリからの流入、手数料を買い戻しに回す設計、伝統的な金融の側との接点。順に見る前に、何をもって強みが続くと言えるのかを決めておきます。
堀（moat）は、企業が競合から利益を守り続ける持続的な優位を指す語です。一般に整理される分類は5つです。ネットワーク効果（利用者が増えるほど価値が上がる）、無形資産（ブランド、特許、政府の免許）、コスト優位（低い価格を維持できる）、乗り換えコスト（移るのに金銭や手間がかかる）、効率的規模（市場が小さく参入が割に合わない）。
注意が要るのは因果の向きです。シェアが高いことは堀ではなく、堀があった結果です。上位にいることは、上位にい続ける仕組みの存在を証明しません。
この分類をperp（無期限先物。満期がなく、資金調達率で価格を現物に寄せる契約）のDEX（分散型取引所）に当てはめると、多くは働きません。乗り換えコストはほぼ存在せず、口座開設もKYC（本人確認）もなく、資産は利用者が自分で保有し、ブリッジ（別のチェーンへ資産を移す仕組み）を1回通せば資金は別の場所へ移ります。コスト優位も成立しにくく、手数料はゼロまで下げられます。集計サイトのDefiLlamaが50社超を並べている以上、効率的規模も働きません。政府の免許にいたっては、認可を取らずに動く設計上、原則として持ちません。
そのままの形で効くのはネットワーク効果だけです。板は参加者が多いほど約定が良くなる両面の市場で、この構造は価格でも速度でも代替できません。残りは消えるのではなく、形を変えて現れます。乗り換えコストは負担する側が入れ替わり、コスト優位は安さではなく利幅として出ます。無形資産は、Hyperliquid本体ではなく提携相手の側に置かれています。
取引する人の乗り換えコストはほぼゼロですが、取引する人を連れてくる事業者の乗り換えコストはゼロではありません。建玉（未決済のまま残っている持ち高）を抱えている人は、移るためにポジションを閉じる必要があり、そこで損益が確定します。外部のアプリを提供する事業者は統合の開発コストを負い、HIP-3（外部の事業者が自分で新しい市場を立ち上げられる枠組み。B-26）で市場を作った事業者、いわゆるデプロイヤーは、50万HYPEのステークと183日のロックを負っています。つまり守りを負担しているのは、利用者ではなく事業者の側です。
5分類のうち、そのままの形で効いている唯一のものがここに当たります。
2026年8月6日のDefiLlama集計では、Hyperliquidの建玉は約109億ドル、perp DEX全体は約177億ドルでシェアは約62%です。2位のAsterは約19億ドルで、Hyperliquidはその約5.6倍にあたります（いずれも金額からの編集部試算）。
調査会社のA1 Researchは、建玉を30日出来高で割った比率を資本の粘着性と呼んでいます（値が大きいほど、資金が置きっぱなしになっていることを示します）。Hyperliquidは0.021で単独首位、2位グループのParadexとVariationalは0.014で、Hyperliquidが約1.5倍です（2026年2月時点）。掲載媒体は、この指標で2位に並ぶ競合Paradexが運営するブログです。大きさではなく粘りを言えるのは、この指標だけです。
板が厚いと大きな注文でも価格が動きにくく、大口の資金がそこを選びます。選ばれた分だけ板はさらに厚くなります。BTCの50万ドルの成行注文で、想定価格からのずれは1〜3bp（ベーシスポイント。1bpは0.01%）にとどまります。もっとも、機関の視点では伝統的な取引所の板の125分の1で、この厚みは小口に十分でも機関には足りません（B-37。中央集権型の取引所と並べた位置づけはB-35）。
出来高は一定期間に成立した取引の合計、建玉は市場に残っている未決済の残高です。出来高シェアは2025年8月の約8割から2025年9月には約1割まで下がりました（前者はThe Block、後者は21Sharesの集計。21SharesはHYPEの上場投資商品の発行体です）。約1か月半のあいだの動きで、いずれも月次のデータです。下落の局面では競合がポイント配布で攻勢をかけ、Hyperliquid側は報酬を出していませんでした（B-36）。DefiLlamaの金額から計算すると、出来高シェアは2026年8月6日に約40%まで戻しています（編集部試算）。比率は分母の社数でも動くため、集計元の確認が要ります。
ここから言えるのは、出来高シェアと建玉シェアが同じ速さでは動かない、という一点です。出来高は取引を回せば増やせますが、建玉は資金を拘束しなければ作れません。建玉も、急減することがあります。翌月の2025年10月10日、12分間で21億ドルがADL（自動デレバレッジ。清算しきれない持ち高を、反対側で利益が出ているポジションを強制的に閉じて相殺する仕組み。B-32）にかけられ、建玉は57%収縮しました。その後の数週間では、57%収縮したあとの残高から、さらに約半分を失っています（前掲のA1 Researchの集計）。
大口が移る理由ができたときです。前掲のA1 Researchは、すべての注文が見える板ではポジションが読まれやすく、秘匿性を備えた場のほうが今後12〜24か月の機関のフローを取りうると見ています。認可を得た場が育てば、規制上の扱いを重く見る資金に別の選択肢が生まれます（B-37、B-39）。
競合が理由とは限りません。2025年10月10日のADLは支払能力を守るために設計どおり働いた処理ですが、A1 Researchはこの発動が取引者の信頼と資本の定着に大きな代償を伴ったと評価しました。この局面で厚みを削ったのは競合ではなく、自分の清算ルールでした。
分類としては乗り換えコストの変形です。
前掲のA1 Researchの集計では、デイリーアクティブユーザーの約40%が第三者のフロントエンド経由で取引しています。仕組みはビルダーコードで、外部のアプリが自分の手数料を上乗せして注文を流せます（B-23）。規模の実例もあります。Axiom Proの30日手数料は約2,236万ドルで、全額がビルダーコード経由。Hyperliquid本体の約5,029万ドルの44%規模です（DefiLlama 2026年8月6日、B-36）。
自己申告よりも、採用した側の説明のほうが証拠としては重く読めます。南アフリカの取引所VALRのCEO、Farzam Ehsaniは、Hyperliquidが膨大な出来高と市場参加者を1か所に集めているのを見た、と述べました。MetaMaskのプロダクトマネージャー、Matthieu Saint Oliveは、注文のマッチングは本当に難しく、Hyperliquidはそれが非常に上手い、と説明しています（いずれもCoinDesk 2026年7月28日）。
料率にも傍証があります。CoinGeckoの2026年5月25日時点の集計で、MetaMaskの料率は0.1%と上位のビルダーの中で最も高く、それでも採用が続いています。CoinGeckoはこれを、既存のブランドへの信頼が価格競争を上回りうる例と評価しました。無形資産のうちブランドが働く余地も、統合先の側にあります。
HIP-3経由の市場がperp出来高に占める比率は、2026年初の約2%から2026年7月13日時点の約50%まで上がりました（The Block）。別の切り口では、伝統資産を参照するperpが週間出来高の52%を占めます（2026年7月13〜19日、Grayscaleのレポートが引用するBlockworksの集計。HIP-3の比率とは集計の定義も期間も違います）。速さの理由は審査部門を持たない設計にあり、50万HYPEのステークだけで市場を立ち上げられ、コアチームの承認は要りません（B-26）。前掲のA1 Researchは、HIP-3で作った市場が統合作業なしに全フロントエンドへ即時配信されると指摘しています。個別の統合作業を伴わない分だけ、単なる接続よりも離れにくい構造になります。
新しい枠が全部これに続くわけではありません。予測市場のHIP-4は2026年7月末にテストネットで開放されましたが、同時点の建玉は18.2万ドル、メインネットの時期も未定で、守りに数えるのは時期尚早です。
いま選ばれている状態と、選ばれ続ける保証は別のものです。Robinhoodは自社でperp DEXを作らず、Lighterを裏側に採用しました（2026年7月1日稼働、収益は50対50。B-36）。乗り換えられた実例ではなく、選ばれなかった実例です。PhantomやMetaMaskとの間に排他の契約があるという公開情報は確認できておらず、統合先は他のperp DEXも同じように裏側へ置けます。
コスト優位が反転した形です。安く売る力ではなく、高いまま売れる力として現れています。
2026年8月時点のテイカー手数料（板に出ている注文を取る側が払う手数料）は、Hyperliquidの0.045%に対しedgeXが0.038%、Asterが約0.035%、Lighterはリテール向け0%、ParadexとVariationalはゼロ手数料で、Hyperliquidは最も安くありません。それでもLighterのシェアは2025年12月の約25%（当時は首位）から2026年8月の6.9%へ下がりました（B-36）。無料は人を集めましたが、留めていません。
30日手数料の約5,029万ドルを30日出来高の約1,998.8億ドルで割ると、実効の手数料率は約2.5bpです（2026年8月6日、編集部試算）。10x Researchは粗利益率を約77%と算出しました。より安い選択肢が並ぶ中で価格を維持できていることは、価格以外の理由で選ばれていることの裏づけになります。
年換算の手数料には、集計元と時期による幅があります。21Sharesは2025年について8億ドル超とし（同社はHYPEの上場投資商品の発行体です）、Citrini Researchは2026年6月に10.6億ドル、DefiLlamaは2026年8月6日に10.2億ドル、別の媒体は2026年半ば時点で約13億ドルを示しました。8億ドルから13億ドルの幅があり、単一の値では書けません。
この手数料の約99%（2025年8月末に97%から変更）が、Assistance FundによるHYPEの買い戻しに充てられます（B-14、B-33）。買い戻した分をバーンする扱いは、2025年12月の投票（賛成85%）で正式化されました。2025年1月以降の累計は約20億ドルとされます（Citrini Research。1ドル158円換算で約3,160億円）。Citrini Researchは同じレポートで、2025年のクリプト業界全体の買い戻しのうち約46%をHyperliquid一社が占めたとしています。累計20億ドルとは対象期間も範囲も違うので、並べるときは切り分けが要ります。
出来高が減れば、この節の数字はすべて同じ比率で細ります。買い戻しは手数料に、手数料は出来高に連動するため、独立した守りではなく流動性の従属変数です。強気側のCitrini Research自身が、買い戻しのモデルは持続的な取引活動に大きく依存し、デリバティブの出来高が減れば圧力を受けうると書いています（CoinDesk 2026年6月8日）。10x ResearchのMarkus Thielenは、2026年6月4日時点でプロトコルの収益がピークを大きく下回っていると指摘しました。買い戻し額の推移と逆回転の経路はB-33にまとめています。
無形資産に当たりますが、その資産はHyperliquid本体ではなく提携相手の側にあります。相手を主語にして並べると、位置づけがはっきりします。
| 相手 | 内容 | Hyperliquid側の位置づけ | 相手の判断で終わり得るか |
|---|---|---|---|
| Coinbase | 準備金の運用収益の90%がHyperliquid側へ渡る条件（JPMorganの整理） | 約60億ドルのUSDCを持つ大口の預け先 | 終わり得る。2026年7月31日に自社のperp型先物を発表（8月17日開始予定） |
| MetaMask | ビルダーコード経由でperpを提供。料率0.1% | 執行と板の提供元 | 終わり得る。排他の契約に関する公開情報はない |
| VALR | 190万ユーザーの南アフリカの取引所が統合（B-29） | 同上 | 終わり得る。同上 |
| trade.xyz | HIP-3のデプロイヤー。2026年6月時点でHIP-3建玉の90%超 | 市場を置く場所 | 終わり得る。商品を設計しているのはデプロイヤー側 |
| Ventuals | プレIPO perpのデプロイヤー。2026年6月に撤退 | 同上 | 撤退済み。該当の市場は消滅 |
2026年7月14日、JPMorganはHyperliquidの台頭を理由にCoinbaseとCircleの利益予想を引き下げました。準備金の運用収益は従来Circleとほぼ折半でしたが、その配分がHyperliquid側へ大きく傾いたという整理です。大手の投資銀行が交渉力を理由に既存プレイヤーの業績見通しを下げた事実は、当事者の自己申告でも支持者の評価でもない傍証です。
主語には注意が要ります。ナスダック100に連動する商品や個別株のperpを用意しているのは、デプロイヤーであるtrade.xyzです。主要な株価指数の公式ライセンスを受けているのもデプロイヤー側で、Hyperliquid本体ではありません（B-37）。商品の設計とそれに伴う権利関係はデプロイヤー側にあり、Hyperliquidが出しているのは市場を置く場所と執行です。
提携は、相手の判断で終わります。しかも相手自身が競合の商品を持っています。Coinbaseは2026年7月31日に、自社で指数を参照するperp型先物（レバレッジ20倍・8月17日開始予定）を発表しました。ICEが自社の原油指標を海外のperp取引所へ供与した前例もあり、指標も接続も排他ではありません（B-37）。デプロイヤー側はさらに直接的です。Ventualsが2026年6月に撤退したとき、Hyperliquid上のAnthropicとOpenAIを参照する市場はそのまま消えました。Banklessは、HIP-3の市場はそのデプロイヤーの強さ以上にはならない、と評しています。
2024年11月29日のジェネシス（トークンの初回配布）で、総供給の31%に当たる約3.1億HYPEが約9.4万アドレスへ一括配布されました。VCからの調達はゼロです（B-13、B-24）。配布は広告費の代わりに働き、売り圧を抑える設計としても機能しています。
それでも、この記事では守りに数えていません。約9.4万人の受領者がいた状態で、2025年9月の出来高シェアは約1割まで落ちています。トークンを持っていることと、そこで取引し続けることは別の行動です。統治の実態も配布の広さとは一致せず、バリデータは27、財団系のステークは約49.3%、ノードのソフトウェアはクローズドソースのままです（B-34）。決め手は、測る手段がないことです。回復したか、値下げに耐えたか、外部の事業者が上に事業を建てているか、資金が置きっぱなしか。この記事で使った指標のうち、コミュニティに固有のものは一つもありません。
Fortuneの2026年1月12日の記事の時点で、Hyperliquid Labsの従業員は11人です（同記事は2025年10月下旬に14人へ拡大する計画も伝えています）。年換算の手数料10.2億ドルを11人で割ると、1人あたり約9,270万ドル、同じ換算で約146億円です（編集部試算）。この数字は速さの説明にも、脆さの説明にもなります。1人あたりの効率が突出していることと、担当者が抜けたときに止まる人数が極端に小さいことを、同じ一つの数字が示すためです。チェーンの強制的なアップグレードの権限も、この人数のチームにあります（B-34）。
ソフトウェアを公開しないことも同じ形です。完全にオンチェーンの板、低い手数料、専用のチェーン、LP金庫（利用者の資金をまとめて板に流動性を出す仕組み。B-18）、株を参照するperpは、いずれも競合が実装済みです（B-36）。秘匿は模倣を止めませんでしたが、検証は止めています。第三者がコードを読んで挙動を確かめる手段がないためです。機関から見れば、中身を確かめられないことは減点にしかなりません。
最大の脅威が何かは、答える人の立場で変わります。トークンを評価する側が挙げるのは出来高の減少です（Citrini Research）。インフラを評価する側はポジションの秘匿性と機関のフロー（前掲のA1 Research）、商品面を見る側はデプロイヤーへの依存が1社に寄っていること（Bankless）。規制を見る側なら、認可を得た競合の正面からの参入になります。並べると共通項が残り、どの筋道も最後は出来高の減少に行き着きます。評価が割高かどうかは、分母も時点も違う倍率が並ぶため、B-43で整理します。
かつてperpの出来高シェアで57%を持っていたBitMEXが0.08%まで落ちたのは、規制そのものよりも、提訴から閉鎖までの6年のあいだに流動性が別の場所へ移り、戻らなかったからでした（B-39）。
2026年6月に公開されたポッドキャストで、Binance創業者のCZはHyperliquidのモデルを称賛したうえで、Binanceには本人確認を求めないアクセスの仕組みを模倣できないと述べました（CryptoSlateの整理、2026年6月24日）。ここに読み違えやすい点があります。模倣されないことと、模倣したくない理由があることは違います。認可を受けた事業者が最も真似したがらない部分に優位が集中しているなら、その優位は、利用者がアクセスの利便を規制上の不利より高く評価し続けるあいだのものです。
なお、シェアは戻しましたが市場そのものは縮む局面にあります。perp DEX全体の建玉は、2026年7月末に週次で1割前後減る場面がありました。
要点を振り返ります。
この記事のまとめ
4つは強さが同じではありません。最も動きにくいのは建玉です。資金を拘束しなければ数字が作れないため、積み上げにも取り崩しにも時間がかかります。次が配布チャネルで、統合した事業者の側に開発とステークのコストが残ります。三番目がトークン経済。出来高に連動する以上、上流が細れば同じ比率で細ります。最も相手次第なのが外部提携で、相手が判断を変えれば翌日に終わります。何をどこで継続的に見るかは、最終回にまとめます。次の記事では、日本に住む読者から見た規制上の位置づけを扱います。
